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商业模式):麦当劳觉得卖汉堡真的赚很少

环球商业模式 2018-08-20 13:40:28


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当看麦当劳财报的时分,不要被它用的科目称谓利诱,只需先搞懂麦当劳的商业办法,才敢用正确的办法去核算数字。


假定按个人了解从头分类核算,2016年麦当劳50%的运营赢利来自地产租借,40%来自品牌授权,只需 10%来自自有餐厅的运营。


先镇个楼,蓝色数表明 key in 值,黑色数表明核算值,未做吞并抵消


一、麦当劳的商业办法:自营+渠道


表面上看,麦当劳有两项事务:


1. 餐厅直营(Company-Owned Restaurants),也就是麦当劳自己运营的餐厅,收入悉数归麦当劳。


2. 餐厅加盟(Franchise),加盟商运营餐厅,麦当劳向加盟商收部分抽成,首要包括两块:加盟费和房租。加盟费抽成普通为餐厅收入的 4%~5%,租金扣点普通为餐厅收入的 9%~11%。



没错,除了加盟费,加盟商还要向麦当劳交房租。看财报,2016 年,麦当劳的租金收入为 61 亿美金,而加盟费收入才 31 亿美金。


为什么麦当劳能向加盟餐厅收租金?因为麦当劳仍是部分餐厅的地主和房东。仔细看财报,其中有这么一段儿:


At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).


2016 年末,麦当劳有 31,230 家加盟餐厅。也就是说,47% 的加盟餐厅(14,763家),要么地在麦当劳手里,要么地和房都在麦当劳手里。要么交房租,要么交地租。


关于加盟餐厅,麦当劳也会在财报中发表他们的悉数销售额,名曰系统销售额(Systemwide Sales)。


套用一下渠道的概念,系统销售额就是 GMV,直营是麦当劳的“自停事务”,加盟是麦当劳的“渠道事务”,麦当劳对加盟商收的就是佣钱。


拿 2016 年财报的数来算,加盟事务的佣钱率(take rate)约为 13.4%。其中 8.8% 是房租,4.5% 是加盟费(还有一部分其他初始费用)。


蓝色数表明key in值,黑色数表明核算值


二、麦当劳的渠道事务:地产租借+品牌加盟,奉献七成运营赢利


表面上看,直停事务奉献了大部分麦当劳的收入。但收入≠赢利,两项事务理论奉献了几赢利?这是麦当劳 2016 年的 P&L:



可是并没有什么卵用,麦当劳并不分类核算直营和加盟两项事务分隔的赢利率。


自己着手,锦衣玉食:


蓝色数表明key in值,黑色数表明核算值


留心:


1. 直营的非总部费用首要包括食材、人工、和所谓的 Occupancy Expenses(地产税、稳妥等,留心直营店不必交房租和加盟费)。加盟的非总部费用首要就是 Occupancy Expenses。


2. 总部费用,首要是 SG&A,我按门店占比,粗犷分拆了一下,摊到两块事务上。


成果能够看到,直停事务当然占收入的大头,但因为要承当餐厅运营的各项费用,最终只奉献了 29% 的运营赢利。而加盟事务的赢利率远高于直停事务,最终奉献了71% 的运营赢利。


但回归到原题,咱们仍是关心麦当劳的地产事务到底是什么状况。而加盟事务的收入既包括品牌加盟费,又包括地产租金收入,仍是看不清楚详尽状况。


其他,直营餐厅不必交集盟费和租金,理论上总部在“补助”,假定做一下内部的搬运定价,从头分类,直停事务的赢利率还要再扣掉 13 到 14 个百分点,“加盟(渠道)”事务的赢利率还能够往上涨。


那么,麦当劳理论的赢利奉献是什么状况?仍是需求对财报做一些创造性操作。


三、麦当劳的地产租借事务:奉献五成运营赢利


让咱们假定麦当劳有 3 个 BG:


1. 自营餐厅:首要收入来自餐费,但要承当食材、人工开销,还要向其他两个 BG 交集盟费和租金。客户是消费者。


2. 品牌授权:把麦当劳的品牌授权给餐厅,按歇业额收 4% 的授权费。客户包括集团内的自营餐厅,也包括外部加盟餐厅。


3. 地产租借:作为土地/房子的一切者,向在自己的土地/房子上运营的餐厅收取歇业额 10% 的租金,承当地产税、各项稳妥费用。客户包括集团内的自营餐厅,也包括外部加盟餐厅。


留心,这儿我把自营餐厅看成是其他两个 BG 的“内部客户”,要向其他两个 BG 交商场水平的费用。


(但这儿没有直接用之前核算的 take rate,因为报表中加盟事务的系统销售额还包括那些麦当劳不是房东也不是地主的门店,所以那个 take rate 被稀释了;4% 和 10% 都是相对公正的商场数字。)


依据财报数据,做下搬运定价,从头分类核算:


蓝色数表明key in值,黑色数表明核算值,未做吞并抵消


成果是,地产租借奉献了 50% 的运营赢利,品牌授权占 40%,而自营餐厅事务只奉献了 10% 的运营赢利。


四、So What?地产公司要给地产估值啊


麦当劳靠地产挣钱这件事,其实十几年前就被 Pershing Sqaure 的 Bill Ackman 发现了。


Bill Ackman


当时麦当劳刚刚走出低谷期,同店增加困难转正,赢利率渐渐上升。股价从巅峰期的 48 美金跌到了 2005 年的 30 美金上下。



Ackman 剖析了一通后,认为地产和品牌加盟事务才是麦当劳赢利真实的来历,直停事务危险高(坐地收租现金流更安稳)、赢利又少,更重要的是,本钱商场给餐厅事务的估值倍数,和给“躺赚”的地产/品牌估值倍数相差甚远。



所以,他花了 10 多亿美金,买进麦当劳 4.9% 的股份,然后写了一份几百页的 PPT,向办理层陈说了自己对麦当劳事务的见地。


他的主张是:


1. 直停事务独立上市,控股权交给本钱商场:集团只控制 35% 的股权,出卖的 65% 股权能够融来 33 亿美金。


2. 地产典当融资:把集团的地产拿去典当做债权融资,能够融来 147 亿美金。


3. 回购股票:融资得到的 180 亿美金,一部分用来付本钱运作的买卖本钱,一部分用来做现有债款的重组,剩下大约 126 亿美金能够用来回购股票。


这么操作完之后,他估计股价能上涨 37% 到 52%,缘由是:


1. 地产和加盟事务估值上涨


拿 EV/EBITDA 来看,地产公司估值是 13 ~ 16 倍,品牌估值是 12 ~ 15 倍,而快餐职业的估值只需 8.5 ~ 9.5 倍。当他建仓时,麦当劳估值为 8.7 倍,也就是一个快餐公司的估值。


而假定本钱商场认可他的剖析,按地产+品牌的逻辑去给加盟事务估值,那么倍数能够上升到 13 倍。



2. 拿 126 亿美金去回购股票,天然上涨。


3. 办理改进。直停事务独立办理的优点有许多,比较重要的是,直营店的运营水平不时不如加盟店(美国的加盟系统比较兴隆,我国常常相反)。假定和加盟商站在同一同跑线(没有总部补助免交的房租和加盟费)、独立核算业绩,直营店低下办理水平就不会被藏在丰盛的加盟和品牌赢利里,每个季度都要承受本钱商场的监督。


麦当劳的办理层听完他的说法,非常感动,说回去雇一家自己的参谋,评价一下。


1个月之后,揭露回绝了他,给了各式各样的缘由(各项操作要交巨额税负、影响债券评级、可能对加盟商晦气,bla bla……)。


但 Ackman 的中心逻辑仍是对的:直停事务苦逼估值又低,应该尽量剥离母体,让本钱商场认可麦当劳是个地产+品牌公司,给“躺赚”事务“躺赚”估值。


假定仅仅操作手段问题,那能够改嘛!


在和各位股东、加盟商交流反响了 2 个月后,他又提出了一版修正版的提议:


1. 直停事务独立上市,集团控制 80% 股权:不必抛弃控制权,20% 股份融资所得不需求承当额定税负,执行危险也更小。


2. 直停事务独立核算:当然被集团控股吞并报表,但直营餐厅事务要签合同,交房租和加盟费,独立核算。


3. 加盟化:将老练商场(比方英国、美国、加拿大)的直营门店出卖给加盟商,专心于开发新式商场(我国、俄罗斯)的直营店。


4. 前进分红和回购部分股票。


这儿展开说一下加盟化的优点:


1)门店业绩改进。首要来自两点:


一、是店长具有一切权和久远展开视角。麦当劳直营店店长是没有股票的,拿死薪酬,门店运营好了也没有鼓动,努力作业首要的动力只需提升到总部。所以那种短期亏本长期有酬谢的作业,都不太情愿做。加盟商则正好相反,并且不少直营店店长是希望攒够薪酬开一家加盟店的。



二、是税负更低。在美国税法下,直营店交的是公司所得税(税率 35%),加盟店算pass through business,老板交的是个人所得税(按单店每年 100K 上下的赢利,税率大约 15%),交回总部的拿 14%,最终扣掉各种费用才交公司所得税。换成加盟,整个系统需求上缴国度的部分就少了,这部分拿来做门店改造投入,或许多交点给总部,或许其他啥都能够。


2)在上市出卖控股权以外,另一种剥离直营门店套现的办法。


麦当劳听完他的新方案,非常感动,没有直接承受,也没有直接回绝。这场本钱操作,不只故事自身逻辑要满意,还要本钱商场情愿为你所讲的故事买单。


两年后,麦当劳宣告发动加盟化计划,在 2 ~ 3 年内出卖 21% 直营门店给加盟商;其他,到 2009 年以分红和回购办法向投资者返还 150 ~ 170 亿美圆。




2005 ~ 2008 年的股价上涨,其实就是本钱商场发现麦当劳的中心是个地产+品牌公司,通过重复的交流和各种代替性的本钱/事务操作方案,逐步调整估值逻辑的进程。





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